集微网消息 近年来，随着消费电子的市场洗牌不断，汽车、工业、人工智能又给半导体行业提供了新的机遇，半导体产业并购开始加速实现“横向协同和纵向整合”。同时，并购不断回归理性，产业逻辑凸显，而登陆科创板打开了科创企业发展的新征程，基于未来做大做强的诉求，企业有动力和需求开展产业整合，注册制为科创公司带来了更多的新兴行业并购机会。
在此背景下，相关半导体企业终将会独立上市或基于产业整合逻辑并入上市公司主体，实现企业的持续快速发展，这将为A股半导体及消费电子产业链企业带来一系列并购机遇。据集微网统计，过去一年，在半导体和消费电子产业企业中，A股市场涉及重大资产并购重组的案例近60起。这其中包括闻泰科技收购安世半导体、兆易创新收购思立微、汇顶科技收购NXP VAS业务，以及圣邦股份收购钰泰半导体等等。
为了助力A股半导体企业了解并购潮下的策略，以及如何避开误区、把握机遇，8月13日（周四）10:00，集微网邀请华泰联合证券投行业务线并购部总监樊灿宇做客第十七期“开讲”，带来以《A股上市公司并购重组策略及发展趋势——基于半导体行业视角》为主题的精彩演讲，为你解析基于半导体行业视角的A股并购重组策略，结合半导体行业并购诉求，从战略规划、时机把握、方案设计等方面避开常见误区，抓住产业发展及资本市场改革带来的并购机遇。
近10余年来 A股资本市场保持快速发展
近10余年来，随着我国经济的快速增长，A股资本市场保持快速发展。据Wind及华泰联合证券统计数据显示，2008年末、2019年末及2020年7月末，我国A股上市公司总数分别为1,581家、3,760家、3,922家。总市值分别为12.14万亿元、59.29万亿元、73.82万亿元。其中，2020年前7个月我国上市公司总市值较2008年增长508.22%
华泰联合证券总监樊灿宇表示，“由于我国A股市场估值水平高于欧美、香港等发达证券市场，所以登陆A股意义还在于获得了融资效率很高的平台。企业通过融资平台，除了IPO的首发融资之外，还可以非公开发行、公开增发、配股、可转债、公司债等”。自2009年以来，上市公司股权和债权融资规模持续增长。到2019年底，A股上市公司3,760家，平均每家上市公司2019年资本市场融资额达44.77亿元。
相较于港股和美股，A股资本市场整体估值和流动性较高。自2010年以来，受益于经济的复苏，美股走出一波上升行情。截至2020年8月7日，标普500指数涨幅已累计达到195.79%。较于美国“慢牛”走势，国内资本市场波动性较大，呈现出“牛短熊长”的态势，自2015年6月A股上涨至5,178.19的高点后，指数开始回调；2018年下半年以来，受全球经济波动及中美贸易摩擦影响，A股市场呈现出波动走高趋势。
截至2020年8月7日，上证综指、深为证成指市盈率分别为14.83倍、33.74倍，而同期港股恒生指数市盈率仅为10.54倍。可以看出A股市盈率高于同期港股。另外，由于国内投资人的散户化特点，国内资本市场的高估值和高流动性特征在未来较长的一段时间内仍为A股市场的特征，但机构化和头部化趋势愈加明显。
中国并购市场整体情况
在并购重组方面，2014年以来，中国并购重组市场热情持续较高，在全球并购市场中占据重要地位。2015年-2016年，中国企业跨境并购持续升温；不过，从2017年起，由于对外投资及行业管控趋严，且国际政治经济环境复杂，尤其是今年疫情影响，中国企业跨境并购数量与金额有所回落，但仍然是有一些不错的跨境并购机会的。
从美国资本市场来看，其经历了五次并购浪潮，依次经历了横向、纵向、多元化和金融杠杆推动，符合产业发展的演变规律；而中国市场在产业并购之前，经历了一段部分以套利驱动的并购浪潮。
A股半导体行业并购重组代表性案例——闻泰科技收购安世半导体
在A股重组并购案例方面，闻泰科技收购安世半导体是A股半导体行业并购重组的典型代表。该并购案例前后经历两个阶段，其一是收购控制权的交易，其二是完成少股股权的并购。交易方案设置上充分体现了市场化并购的特点，可圈可点的地方很多。闻泰科技收购安世半导体具有显著的产业逻辑，可以形成协同效应。借助双方的优势，联合创新，开发面向5G时代的模组产品，布局智能汽车、智能硬件等新兴领域。此次收购也得到了市场的广泛认可，龙头企业的价值得到了初步的展现。
什么是“并购重组”
在重大资产重组规则方面，并购侧重在于上市公司股权结构的调整，落脚点在于股东准入，适用法规是《上市公司收购管理办法》；重组主要是上市公司资产、负债及业务的调整，其落脚点在于资产业务准入，适用法规是《上市公司重大资产重组管理办法》。
樊灿宇表示，“自出现以股权类证券作为支付手段后，上述两类可通过一项交易同时完成，因此二者界限逐渐模糊。总体上讲，并购重组会对上市公司股权控制结构、资产和负债结构、主营业务及利润构成产生较大的影响。”
并购需要制定清晰的战略“谋定而后动”
在并购战略制定中，需要考虑目的、方向、标的、时机等因素。其一并购重组目的是否匹配产业战略，包括横向/纵向扩张、资产剥离、出售，聚焦主业等，其方向要考虑是否符合行业发展或者国家产业政策；标的选取要考虑其规模及其合理性，估值与体量是否匹配，商业模式是否成熟、并购之后如何整合等问题；在时机把握方面，是否符合宏观的经济形势。所以企业应综合考虑自身情况和外界形势，制定合适的并购战略。谋定而后动。
而在时机把握方面，需要考虑标的稀缺性、商誉问题爆发、股价合理性、政策环境、并购需求等问题。樊灿宇认为，当前行业并购需求具有普遍性，并购的成交难度在减弱，非理性狂热在减退。
并购方案的制定体现各方的利益博弈与平衡
关于并购方案设计，樊灿宇表示，“交易方案系多因素的组合，价格仅是其中的一个因素。应多层次、立体化构架交易，根据对于支付方式、股份锁定期限、业绩承诺、管理团队任职等条件的需求，综合进行博弈，实现利益平衡。”
并购要避开常见“误区”
在并购重组中，部分企业还存在一些误区。其一是战略层面，存在机会主义、市值管理驱动下去“买概念”、“蹭风口”、仓促转型等；其二是交易谈判存在重博弈，轻共赢的情况，不进行详细尽调，盲目相信对赌，未做好交易各方平衡；其三是执行层面缺乏对中介机构认识，简单认为中介机构就是攒材料的，需要选聘优秀的服务机构，那么中介机构也需要帮助企业把握节奏、排除风险，才能达到高效、规范、平衡的要求；其四是轻视整合，整合是并购当中非常重要的课题，甚至决定成败，真正的整合应当贯穿交易始终，核心是对人的判断，而且要根据不同行业进行区分。
半导体产业将迎来更多并购机遇
资本市场为包括半导体行业在内的高成长创新型企业提供了发展、壮大的平台，将资本市场充足的资金与上市公司先进的科学技术、创新的盈利模式和高速的发展机会有机结合。上市公司可以有效利用资本市场融资平台的优势，对所在行业其他公司开展并购和整合。樊灿宇认为，半导体公司集资金密集、人才密集、技术密集于一身，可以通过产业并购的方式，实现可持续发展。
据Wind统计数据显示，截至2020年8月9日，科创板半导体上市公司为19家，涵盖设计、封测、设备、材料等领域厂商，总体以半导产业链的上、中游公司居多。目前，科创板半导体上市公司估值普遍较高，12家市值超过了100亿，14家市盈率超过了100倍。反映了半导体公司的成长性和资本市场对半导体行业的青睐。
关于并购估值，樊灿宇认为，不同于二级市场估值，半导体行业A股上市公司的并购估值，需在现有A股并购规则框架下，考虑可比公司、可比交易的情况、评估及估值技术是否符合逻辑、整合和赋能预期、结合支付方式及发股估值、二级市场估值情况等因素并进行综合评判。
并购逐渐回归理性产业逻辑加强
目前，并购活动已从证券化套利驱动到产业整合驱动不断演进，而基于产业逻辑的整合将会是未来重组的主要驱动因素。横向并购与纵向并购为主要方向，通过并购突出强化主业，实现协同效应，增强综合竞争力；同时，多元化并购助力企业实现转型，从传统经济转向新兴经济。
上市公司下属子公司分拆上市日趋活跃
与此同时，上市公司分拆上市也趋于活跃。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》。分拆上市政策松绑使得上市公司的分拆上市行为趋于活跃，2020年上半年，共有29家A股上市公司公告分拆上市预案；分拆上市的上市公司市值（公告时点）以300亿元以下为主，达20家；300—500亿元有4家；500亿元以上市值有5家。
注册制给半导体行业带来更多并购机遇
此外，在注册制下，半导体行业将迎来更多并购机遇。其一是科创板及创业板并购重组审核效率大大提升。截至2020年年中，科创板重大资产重组共审核通过1单，也是华泰联合协助科创板第一股华兴源创完成的科创板发股重组第一单。
其二是科创板上市企业不断增多带来的新兴行业并购机会。以芯片半导体行业为例，登陆科创板打开了高科技企业发展的新征程，基于未来做大做强的诉求，企业有动力和需求开展产业整合。其三是科创板上市公司预计是未来开展跨境并购交易的主力军之一。受益于高估值、行业成长性强且与境外市场紧密对接，管理层海外经验丰富有利于管理整合等因素，科创板公司有望成为下一波上市公司跨境并购的核心动力。
除了精彩主题演讲之外，樊灿宇还针对网友的问题进行详细解答。以下是问答实录：
网友一：企业并购过程中频繁出现的并购方与被并购方的交叉持股的情况，并没看到相关法律禁止，那我们证监会监管的边界在哪里？怎么看其中出现抽逃出资的情况？
樊灿宇：从技术层面来讲，交叉持股如果是通过发股交易所形成的，其实可以在方案论证层面进行避免。公司法对交叉持股有规定，如果上市公司参与并购基金，在并购基金里面作为出资人，那么通过发股收购，可能会产生交叉持股，但如果把交易结构向上挪一层，去收购GP/LP的份额，其实本身可以避免交叉持股。
第二，对于不可避免产生交叉持股，需要看具体情况。如果持股比例不大，股权结构比较清晰，那么可以进行合理论证，如果交叉持股占比较高，可能会重点关注，要有后续清理的方案去符合公司法的要求。
总结一下的话，交叉持股本身并不是必须禁止，其可以通过交易方案设置避免掉，或者是形成之后再解决，包括股比高还是低，进行保留或者清理，其要求也是不一样的。
网友二：怎么看待增发时候出现的一二级市场的倒挂现象？
樊灿宇：对于询价类定增来讲，首先定价基准是前20天再打8折，如果在发行定价期间股价是上行的趋势，那么发行底价跟当前市价有比较大的价差，甚至有6折或7折的现象。如果一些优质企业的产业发展逻辑很强，未来成长的预期也很明确，那么这种企业发行的最终价格可能会远高出其发行底价。另外，如果企业基本面没那么好，或者发行工作不是很到位，可能发行价格比当前价格就没有多大的折扣率。当然还要考虑发行期间整个大盘的走势。
目前，A股分化越来越明显，投资主体的机构化，包括头部效应的分化，都是很明确的发展趋势，企业应该要与承销商制定好发行策略。
网友三：有个数据，就是 A股市盈率中位数30.38倍，远高于美股市盈率中位数17.34倍。也就是说，A股市盈率中位数接近于两倍的美股。但是我们上市公司的利润却远低于美股，这对于我们A股并购过程中对估值是否有所考量？
樊灿宇：这其实是一个很大的课题，我的理解不一定全面，主要有几点跟大家分享一下。第一，要看到A股与境外市场处于不同发展阶段，以及产业发展的不同历史阶段。相较于欧美成熟的市场，目前A股还没达到特别成熟的阶段。第二，A股的供给历史上比较有限。近两年，尤其注册制之下，供给不断增加，从单纯经济学原理来看，供给增加后对于估值逐渐回归理性，肯定是一个中长期的有力的带动因素。第三，A股散户化的特征带来了高换手率、高流动性，一定程度上也带动了估值水平，但随着整个投资主体的机构化，将会不断去拉平或者差异缩小。
当然也要考虑到，包括像今年疫情以来，中国在复工复产方面走在世界前面，率先恢复经济增长，其实对于外资也有一个很大的吸引力。以半导体产业为例，在5G市场以及国产替代的逻辑下，会有比较大的红利带动。目前国内半导体企业成长性很高，市场前景较好，也能反映在估值上面。
(校对/Lee)
