企业级SaaS发展方兴未艾,全球投入稳步增长
基础端：云架构更具优势
云服务支出在水品正逐步提升
传统IT架构：架构比较复杂，从安装硬件，配置网络，安装软件，应用，配置存储等，许多环节都需要一定的技术力量储备。
云架构：云服务器部署于全球数据中心，在部署方式上采用分布式架构，数据中心构建水平较高，关注的是高性能吞吐量计算能力，即在某段时间内的工作量总和。
云服务逐渐超越企业自建数据中心投资：根据Synergy数据显示，企业数据中心逐步向云服务转型，2020年起企业对云服务方面的资本支出超过自建数据中心的投入，随着计算能力等底层技术逐步加强，数据流量空前增长，对数据中心的需求与日俱增。未来5年，预计自建数据中心不会大幅减少，云服务增长将继续保持高速。
应用端：对比传统企业软件
企业级SaaS软件更具优势
SaaS定义：SaaS（软件即服务），定义的提出是云计算厂商根据自身不同的服务模式提出的概念，是指供应商将“应用软件”统一部署于云端服务器上，客户可以根据需求向供应商订购支付费用来获取服务的模式。
SaaS模式对比传统软件模式的优势：
（1）开发/交互模式的区别：SaaS软件无需本地部署应用软件，在连接互联网的条件下,用户可以以多种方式接入软件系统，进行操作和管理。
（2）软件盈利模式：SaaS软件的订阅服务付费能带来更低价格和更广阔的市场空间。
（3）部署时间：对比传统部署模式，SaaS软件部署时间极快。
全球SaaS投入
和SaaS产品数量正稳步增长
全球企业在SaaS的使用率和投入量上一直上升。2018年，SaaS支出和应用在所有规模的企业中都出现了持续地快速增长，全球企业在SaaS上的平均支出为34.3万美元，同比增长78%。
SaaS产品的使用和投入同样存在规模效应。根据Blissfully显示，2019年超过100人的企业年使用SaaS的数量平均超过100个，随着企业体量增长，SaaS产品使用数也呈现出线性增长特征。证明：随着企业规模扩大，公司更偏好于使用专门化应用，而不仅仅是增加冗杂的功能模块。
全球IT资本支出中
企业级软件增长处于领先位置
全球IT资本支出中，通讯服务、设备占比最高，企业软件复合增速最大。
2020年全球IT支出市场规模达到3.75万亿，其中IT服务和通讯设备细分赛道占比最大，均达到万亿美元的市场规模。
受COVID-19影响，全球经济运行受阻，IT资本支出也受到影响，Gartner数据显示，2020年，整体IT支出增速同比下滑2.2%。企业级软件最近三年CAGR达到6.27%，为增长最为迅速的细分赛道。
部署模式：私有云增长逐步放缓
公有云SaaS有望迎来发展良机
早期发展私有云领跑，增速逐步放缓。从行业历史来看，2018年公有云市场规模超过私有云市场，早期私有云发展主因是多数企业政府对SaaS产生的信息安全持谨慎态度。
随着国内云计算逐步成熟，越来越多的企业选择低成本、高并发的公有云市场。未来公有云市场存在巨大机遇。根据中国信通院预测，预计2022年国内公有云市场规模将达到1731亿元，未来三年公有云市场CAGR将达到37.8%。
国内市场IT支出占比与GDP占比不成比例
企业级SaaS市场还存在巨量增长空间
IT支出全球占比与GDP全球占比不成比例：经济高速发展与企业信息化投入不成比例。
以2019年为例，中国GDP占全球比重为16.40%，而IT支出占比仅为5.50%，国内GDP创造能力和企业IT支出端存在巨大缺口。
企业IT支出水平不足，一方面是国内企业类型，大量中小企业难以负担高昂的企业级软件，信息化程度处在比较初级水平；另一方面是国内人口红利的优势并未完全消退，用工成本低导致企业选择较为低廉的运营模式。
SaaS软件未来十年在国内存在巨大潜力：
用工成本上升和企业数字化转型，催生对企业级软件的需求；对比海外企业上云情况，国内还存在巨大市场机遇。
全球SaaS行业发展保持稳定
国内SaaS产业发展仍处于早期
全球SaaS行业发展保持稳定：根据Gartner数据统计，2019年全球SaaS服务市场规模达到1021亿美元，预计到2022年，全球SaaS服务市场规模可达1383亿美元，2019-2022年CAGR为11%。
国内SaaS行业发展处于早期高速增长期，预计2021年市场规模接近100亿美元：根据艾瑞咨询数据，2019年中国企业级SaaS服务市场规模达到51亿美元，同比增长40%。随着国内企业对SaaS行业认知度的提升和企业数字化转型的刚需，预计2021年，中国SaaS市场将达到98亿美元，占比全球市场的8.32%。中国SaaS市场仍存在开发空间，潜在市场巨大。
中美SaaS市场：消费与企业服务市场大相径庭
技术驱动国内市场进入信息化周期
从公司规模水平来看，消费级市场中美差距较小：为便于比较，我们选择各国市场市值前三的市值进行比较，在面向C端消费者的领域，国内互联网厂商和欧美科技巨头存在差距，但具备可比性。在面向B端的企业服务领域，国内市场相比成熟欧美厂商在规模上不具备可比性。
技术进步推动企业进入新成长周期：IT技术遵循S型曲线，技术进步为关键推动力。
国内PC互联网的引入相比美国晚了20年，造成国内企业信息化发展滞后；
云计算和移动互联网加持，通过C端用户改变商业模式，倒闭企业的数字化转型；
未来，通过互联网在各行业逐步渗透，在供需两端合力推进国内市场企业数字化转型。
中美SaaS市场：海外SaaS模式趋于成熟
国内SaaS布局存在广阔空间
国外市场SaaS模式较为成熟。SaaS模式提出至今已有20多年历史，而国内SaaS兴起始于2008年；海外IT基础良好，同期已有实力强劲的云服务厂商，已完成市场教育。以海外SaaS龙头企业Salesforce来看，其市值已超越多数传统软件巨头Oracle和SAP，其早期起初CRMSaaS取代传统软件，后依托云服务厂商技术能力发展aPaaS，构建产品矩阵，逐步成为SaaS的领头企业，其后进入构建行业生态平台和海外布局新阶段。
国内云服务模式发展较晚，需求将成为行业发展主要动力。SaaS概念进入国内始于2005-2010年间，商业模式的兴起落后海外10年，市场教育还未充分完结；且对基础层IaaS的布局也近几年互联网厂商入局带动行业发展。以海外为鉴，国内SaaS行业格局随着市场逐步完善条件下，由供给驱动转变为需求驱动。
中美SaaS市场
市值和收入规模仍存较大差距
在SaaS市场，国内厂商对比海外龙头企业呈现出两个特点：
营收和市值无法与海外龙头对比，公司营收中SaaS业务收入占比仍有待开发，但优质商业模式使国内外公司均享受比较高的估值。
海外企业涉及赛道广阔，而国内厂商SaaS布局依旧集中于ERP、电商和OA协同领域，多项细分赛道存在市场机遇。
SaaS行业产业链梳理
SaaS细分市场拆分根据服务对象范围分为通用型SaaS和垂直型SaaS：
通用型SaaS适用于全行业，以通用的管理工具和技术工具为主，包括即时通讯、协同OA、财务管理、人力资源管理等服务。
垂直型SaaS服务于特定类型的行业客户，提供更加有针对性、更贴近客户业务需求的软件服务。
从供需两端梳理国内SaaS产业
行业趋势：企业级SaaS在企业级应用占比逐步提高
商业模式将带来新的市场增量
企业级SaaS在企业级软件渗透率逐步提升：随着企业数字化转型逐步加快，SaaS凭借标准化灵活部署、便于迭代、按需付费等特点逐步在企业级软件领域渗透。
根据艾瑞咨询数据，中国2019年企业及软件SaaS市场规模为362.1亿元，占企业应用软件17.2%。预计2023年占比将达到38.7%。
行业趋势：
生态平台建设成为主流选择
SaaS生态搭建离不开iDaaS、iPaaS、aPaaS等技术：
iDaaS：打通数据壁垒，实现互联互通，用户使用提供IDaaS服务相关的产品，例如单点登录，智能多因素认证，实现既安全又高效的身份和访问管理功能。
iPaaS：建立行业标准，实现业务运行逻辑简单快速。iPaaS是IaaS层向下游拓展的方式，其难度在于对不同行业know-how的深刻理解，做出适合的符合需求的标准。
aPaaS：建立低代码开发环境，具备系统应用功能的快速部署。aPaaS开发主要是SaaS层向平台化拓展的一种方式，通过建立低代码环境，使简单应用快速部署。
国内企业级SaaS软件的
发展经历4个发展阶段
纵观国内企业级SaaS发展历史，大致可以分为4个发展阶段：
2005-2010年，概念初入中国：对SaaS基本概念缺乏认知，分析多数围绕海外厂商。
2010-2015年，初创企业进场：互联网逐步开始布局面向C端的SaaS软件，但对数据保护还缺乏认知。
2015-2020年，竞争白热化阶段：技术逐步成熟，基础IaaS端布局差距缩小。
2020-至今，新机遇和挑战：新冠疫情和全球局势变动使得国内SaaS厂商获得空前发展良机。
供给端：三类企业级SaaS厂商共同竞争
不同类厂商各有所长
国内企业级SaaS厂商共有三类：传统软件厂商，创业型SaaS厂商和互联网厂商：
传统软件厂商：以传统软件业务为依托，在软件基础上开发SaaS运营模式，其优势在于拥有软件业务的沉淀下来的技术能力，拥有传统软件客户积累，易于获得客户信赖。
创业型SaaS企业：多数创业型公司拥有对下游客户需求的敏锐感知能力，能够对企业痛点和需求进行分析，依靠较为简单的组织架构能够快速开发产品占领市场，同时轻量级的产品更易于部署。
互联网厂商：拥有C端用户的流量优势，能够较快积累足够多用户，易于整合资源，建立产品生态体系，同时资金优势也是互联网厂商推广和研发SaaS产品的巨大优势。
供给端：IaaS布局提升底层算力水平
建立生态成为重中之重
IaaS层布局的提升，能为企业级SaaS服务提供算力基础，推进企业云转型，云服务与核心业务场景和产业生态的深度结合。
根据2020年Gartner数据显示，阿里云，腾讯云和华为云正逐步布局中国IaaS公有云市场，在全球云计算企业中处于追赶者的角色。
生态建设成为互联网厂商争夺重点。互联网厂商利用IaaS层技术沉淀构建aPaaS应用市场，为SaaS产品带来更强的拓展能力和定制化水平，为ISV厂商提供技术支持，利用资源和资金优势提升产品的应用范围。
需求端：小微企业数量众多
大型企业对定制化需求强烈
中国SaaS产品已由最初以模仿为主，演进为以创新研发为主的本地化服务产品，针对不同规模的企业，云计算服务模式也有所区别。
小微企业数量众多，数量占比国内企业总数的95%，同时自由资金少，抵御风险能力弱，对服务产品的要求较低。
中型企业已经具备一定的规模，管理制度相对健全，对产品服务的要求相比于小微企业更加专业化；
大型企业制度成熟，资金雄厚，更愿意接受定制化的服务。
企业级SaaS服务未来将更多渗透到中小企业。
考虑到中小企业的资金及规模局限性，SaaS厂商主要提供具有行业共性的统一化产品，以此来节约企业为信息管理支出的费用。同时根据工信部发布的《中小企业信息化调查报告》显示，我国中小企业信息化、专业化程度较低，且信息化建设只有在部分领域的渗透率过半，预计未来中小企业信息化建设将逐步完善，对SaaS的需求也将持续增加。
需求端：市场教育水平提升
用户对SaaS接受程度稳步提高
近年来，数字经济及“云”概念不断出现在公众的视野中，云计算规模逐步扩大。尽管相比欧美发达国家我国云计算市场起步晚，规模小，但其增长速度快且目前渗透率相对较低，拥有巨大的发展潜力。
2013年，国内SaaS付费用户仅有1.3万户，2019年付费用户规模已达54.6万户，复合增长率达86.44%。付费用户大规模增加表明SaaS被企业的认可度不断提高，预计未来我国企业仍会加大对SaaS的付费支出以提高经营效率。
国内软件业务不断丰富，收入持续增加，但企业信息化率和SaaS化率仍偏低，企业服务市场仍有巨大发展空间。
需求端：人力成本不断提高
数字化成为发展刚需
劳动力数量显著下滑，人力成本再度攀升，数字化成为发展刚需。
随着中国人口老龄化的加剧，近几年主要劳动力人数大幅减少，且其占总人数比重有明显下滑趋势。第七次全国人口普查结果显示，十年内15至59岁人群减少约4500万人，现仅占总人口63.35%，同比下降6.79个百分点。与此同时，全国居民人均工资性收入依然在持续上升。根据国家统计局调查数据，2020年人均工资达17917元，同比增长4.3%。在人力成本与日俱增的今天，数字化改革成为企业高质量发展的高效途径。
需求端：后疫情时期
用户对SaaS产品依旧保持粘性
后疫情时代，中小企业数字化需求提升。
疫情影响多个行业发展，数字化转型成为未来新发展战略，受疫情影响最为严重的中小企业由于自身条件的局限性，对SaaS产品的需求更加强烈，给SaaS厂商增添了发展动力。
协同办公需求持续，SaaS类产品获市场关注。
疫情期间，远程办公成为企业新宠，SaaS产品使用频率与日俱增。在2020年春节期间，综合办公行业人均单日使用次数和使用时间显著高于从前，且用户粘性与复工企业数量成正比。复工恢复线下办公模式后，协同办公类产品用户留存量也高于从前。
政策端：
政策加码推动企业上云步伐加快
近年来，国务院和工信部等出台了一系列政策法规，促进云计算产业发展。“十四五”规划中，云计算被列为数字经济重点产业中的第一位，证明云计算在数字产业化中的重要地位。
关键财务指标与估值逻辑分析
商业模式由买断转订阅
关注指标发生改变
订阅模式从根本上改变SaaS厂商与客户的关系：
License模式，客户预先永久性或期限性支付产品使用费用。大部分收入确认时间来自客户购买完成时点，后期维护费用占比极少。
SaaS采用订阅模式，是对企业的未来收入定价，后期收入需要在较长的时间内弥补前期的获客成本（CAC）以及后期的维护成本（CRC），才能产生盈利。
经营方式从License走向订阅式，需要关注的主要指标为经营性收入、客户生命周期价值、获客成本、ARPU和用户留存率5大方面。
获客成本：快速获取用户的能力和成本；
产品与市场匹配度：SaaS产品最终商业化落地程度；
客户生命周期价值：用户在使用周期产生的总价值；
月经营性收入：未来持续可获得的收入，经常性收入来自客户的订阅；
用户流失率：用户对产品认可程度，停止订阅的比率。
SaaS订阅模式指标拆解
CAC与LTV为重要先验指标
SaaS模式的核心变量为CAC与LTV：
LTV/CAC＞3：用以判断产品在现阶段经营状况，从长期来看能够实现盈利，大于3表明公司产品的成本收入控制较好。给与SaaS企业扩张产品提供依据。
CAC/MRR＜12：判断公司能否实现12月内收回成本，是判断企业未来盈利周期和现金流的先验指标。
Churn＜5%：客户流失程度小于5%，表明SaaS产品能够满足用户需求，可使产品SaaS模式持续。
对于MRR，其构成主要包括：
新增MRR：新客户产生的的MRR；
扩展MRR：对现有客户向上销售所增加的MRR；
重新激活MRR：以前客户重新使用订阅后的MRR；
客户流失MRR：客户取消订阅后的MRR；
客户收缩MRR：客户降低订阅后的MRR。
SaaS企业的现金流呈现前期投入
与后期收益成正相关
对比传统项目制，SaaS订阅期初投入大，后期收入平稳，未来现金流主要受益于订阅付费。关键假设：客户续费率达到100%。
单客户现金流来看，期初投入大，长期现金流趋势稳定的状态。
单客户累计现金流来看，高客户留存率能保证前期投入成本后期实现累计现金流转正。
用户规模对未来收入影响来看，前期用户规模储备越多，前期投入金额越大，后期现金流表现越充裕。
目标客户与产品细分赛的不同
SaaS产品的销售模式不同，CAC成本存在差异
SaaS的销售模式主要分为3种：
非接触（no-touch）：自助服务；
低接触（low-touch）：交易型销售；
高接触（high-touch）：顾问式销售。
客户群体直接影响企业CAC大小。对于不同的客户群体，可能采取不同的销售策略。例如针对大客户，采用高接触的顾问式销售模式；针对中小型企业，采用低接触的交易型销售模式，面向消费者的SaaS采用无接触消费模式，用户获客成本存在差异。
SaaS产品类型与销售模式同样存在关联度。
通用性程度较高的产品，例如云协同办公软件、云存储等细分赛道采用非接触自助服务；
高价且复杂的SaaS产品通常会涉及到客户方的多个利益相关者，致使采购和审批流程长，自然销售周期也长。
由中小企业向大企业进行业务拓展
标杆作用对SaaS产品形成正面反馈
从海外SaaS厂商发展来看，业务延伸从中小企业向大型企业拓展为必然趋势。原因为：
中小企业流失率较高，导致营收和现金流出现不稳定。尽管从客户数量来看，小企业规模庞大，但小企业的续费率偏低，且产品单价较低，无法形成稳定的客户关系。
更高单价和品牌效应使得公司战略向大型企业靠拢。拓展大型企业，产品逐步从标准化走向定制化，定制化产品具备更高单价，且大型企业对产品稳定性要求较高，SaaS厂商可以依靠大型企业标杆树立自身品牌形象，形成产品正向反馈。未来PaaS生态的建立能更有效的解决大型企业定制化和标准化之间的矛盾。
其他财务指标：
预收账款能力体现SaaS企业经营性杠杆水平
企业预收账款能力体现SaaS产品竞争力：SaaS收入部分分为已开票和未开票部分，已开票部分为当期确认收入，收入确认递延和应收账款，未开票部分为是对下一期收入的提前锁定，即预收账款。
对下游占款能力：预收账款能力能体现出SaaS产品在市场竞争力，在未进行任何软件服务的条件下，SaaS厂商收到企业的订阅费用。
提升经营性杠杆的能力：SaaS模式的优点是先订阅后使用，订阅后的需付费，对SaaS企业来说，极少存在坏账，反而客户需投入资金支付使用期间费用（使用期限长短不同），相当于企业能够无成本，获得这部分资金，用于当期业务扩张。
优质SaaS公司的共性：
强大的产品力、客户生态增加用户粘性、销售能力
产品、客户和销售共同协作，打造形成SaaS商业模式闭环。
强大的产品力：判断SaaS产品能否成功的基础条件客户；
生态增加用户粘性：提高产品社区生态概念，减少用户流失率，实现产品生态变现；
销售能力：强调产品与渠道契合，具有能够辨别用户是否有长期付费的意愿和能力。
总结：营运指标向财务指标的转化
需关注的几个方面
SaaS产品需关注的营运指标：
获客成本指标LTV/CAC＞3；快速变现能力指标CAC/MRR＜12；用户留存比率Churn＜5%营运指标的水平高低会传到到公司现金流表现。
SaaS企业的财务指标关注：现金流水平，预收款和营业收入。
其传导关系遵循“经营性现金流”→“预收款、营收”→“利润”。
SaaS企业估值的估值模式：
企业成长阶段带来的财务指标变化为划分依据
我们认为：SaaS商业模式与互联网流量变现模式存在部分交叉，相比传统项目制模式，订阅模式类似于将现金流无限延长，利用复购模式增加用户粘性，尤其面对B端客户，转换成本使公司难以更换新产品，构筑SaaS企业壁垒。
我们将SaaS企业所处发展阶段不同，导致企业财务表现不同进行企业分类，进行估值分析。
初创期：营收高增长，研发投入较高，盈利和现金流指标较弱；
成长期：盈利能力提升，现金流指标趋于稳定；
成熟期：营收，利润保持稳定，成本端控制能力显现。
初创期企业：收入为股价主要影响变量
P/S估值较为合适
初创期企业特点为：高营收增速，高投入，现金流较少。
特点1：盈利能力、现金流等指标相对偏弱，对估值参考价值有限，P/S为这一阶段企业唯一可用相对估值指标。
特点2：初创型企业PS估值通常偏大，高增长率预期助推市场对SaaS企业保持长期乐观。
特点3：早期P/S与股价成反向走势。公司发展区域稳定后，P/S水平逐步回落。
扩张期企业：EV/OCF
P/OCF开始更多关注现金流情况
扩张期企业的特点是：盈利能力改善，多项指标趋于稳定。
特点1：SaaS布局逐步提升，营收稳定增长，费用和资本支出投入逐步增长；
特点2：现金流逐步改善，业务粘性逐步增强；
特点3：当前阶段企业净利润情况仍保持不稳定状态。
扩张期企业：
“OFC”相比“FCF”和”净利润”更具参考性
对比不同指标的差别：
OCF与FCF
自由现金流（FCF）=经营活动现金流（OCF）-资本支出（CAPEX）企业对于前期投入与后期回报周期不匹配的情况下，资本性支出对当期利润和自由现金流的影响十分重大；
对SaaS企业来说，去除掉资本性支出更能反映出公司运营的真实情况。
OCF与NI（净利润）
净利润=OCF-D&A-非经常损益-Δ营运资本。
相比OCF，净利润中并未包含公司实际运营中的预收款项目，没有体现公司增加的经营性杠杆。
成熟期企业：回归PE，P/FCF
现金流和净利润同为风向标
企业过渡到成熟期，最终回归PE和P/FCF估值：
特点1：客户积累从高速增长达到稳定增长阶段，客户粘性较高，老用户带来的收入占比逐步提升。
特点2：企业对盈利能力的关注度提高，净利润逐步保持稳定。
特点3：现金流保持稳定增长，成本和费用率逐步下滑。
传统软件上云带来的指标变化
——以Adobe为例
Adobe为全球知名的数字媒体与在线营销方案供应商，2013年，公司决心推动云化转型，短期内，其净利润和现金流发展受到抑制，但商业模式的改变使得公司长期成长更具优势。
收入结构：Adobe传统软件产品销售占比逐渐下滑,而订阅的收入占比逐渐上升。订阅模式降低用户选择门槛，吸引更多潜在用户；产品的更新迭代速度更快，从而提升了用户的体验；同时注重“在线服务”，满足更多定制化的需求。Adobe订阅收入占比从2011年10.69%提升至2020年底90.35%，订阅模式成为公司收入主要贡献来源。
净利润：Adobe在实施云转型战略过程中，经历了短期阵痛后，实现飞速发展。净利润从2011年7.74亿元提升至2020年52.6亿元。
市值：商业模式和利润状况的好转，帮助公司实现10年10倍市值增长。
5大原因解释同产品周期、不同细分赛道
SaaS公司的P/S值水平
对于相同发展阶段的SaaS企业，不同细分赛道，给予的估值水平也存在较大差距。
究其原因市场观点归为以下几点：
1.不同细分赛道市场规模不同；
2.市场竞争的激烈程度不同；
3.不同产品面对企业规模导致产品粘性不同；
4.产品的技术壁垒；
5.渠道销售模式的差异
TAM模型专注用户对产品的接受程度
直接影响SaaS软件的受众情况
TAM模型专注用户对产品的接受程度，直接影响SaaS软件的受众情况。
究其内在原因，我们认为TAM模型能够较好解释其内在发展逻辑。简单TAM模型是以理性行为理论为基础，研究个体对IT技术的接受程度。
两个关键部分：
感知有用性——个人或组织能够利用技术提升工作绩效；
感知易用性——掌握使用技巧的难易程度。
产品边界和业务拓展能力
影响公司估值水平
产品边界：SaaS产品归根结底为一项服务，而服务是存在边界的，企业的估值最终程度还是要看SaaS产品的边界在哪里。
扩展能力：对不同产品线和场景深入阶段的难易程度。
如何判断产品边界？
产品边界比较大的企业，在业务发展过程中，依靠软件或流量能够不断拓展，业务天花板逐步抬高，在这过程中，产品估值体系会逐步发生变化。
通用强的SaaS企业具备较大的产业边界。通用SaaS厂商服务企业较广，对各行业都有所触及，深化最终业务落地场景能够带来流量和客户的稳步增长，目前国内构建iPaaS平台的互联网厂商逐步在向生态发展。
行业SaaS厂商深耕行业多年，行业特征明显导致其向通用领域发展存在较大壁垒，可依靠拓宽产品线提升产品边界。
以Mircosoft为例：
丰富产品种类，提升云业务天花板
微软通过以Azure为核心的云服务，快速发展B端布局，大力布局职场、AI和游戏领域，丰富产品线。通过开放、开源和建立云生态等思路不断提升公司云业务的天花板。
投资逻辑：寻找SaaS优质资产
投资逻辑主线：
寻找企业级SaaS优质资产
选股思路：
1）寻找企业级SaaS细分赛道市场空间足够大的领域的龙头厂商；
2）关注龙头企业所在领域进入壁垒程度和生态搭建情况；
3）关注企业现金流和预收账款等核心财务指标，寻找优质企业；
我们认为：国内SaaS行业起步正当时，市场空间还有较大发展空间。行业目前正逐步从供给驱动转向需求驱动，叠加政策扶持，我们对SaaS行业。
保持“推荐”评级，关注企业数字化转型过程中受益的龙头厂商。持续推荐：企业级SaaS龙头厂商用友网络（600588.SH），工程造价领域设计平台化厂商广联达（002410.SZ），超融合与信息安全龙头厂商深信服（300454.SZ），协同办公软件龙头厂商金山办公（688111.SH）。建议关注金融云SaaS厂商恒生电子（600570.SH），OA协同厂商泛微网络（603039.SH）和房地产ERP厂商明源云（0909.HK）。
用友网络：产品全面向云转型
云收入占比持续攀升
近五年公司经营情况良好，公司云转型处于关键阶段导致短期业务承压。公司服务多年大中型企业，服务经验使公司产品更加完善，云化致使短期业务承压，公司长期成长空间巨大。
营业收入：公司近5年营业收入稳步增长，收入规模由2016年51.13亿元增长至2020年85.25亿元，期间复合增长率为13.63%。从业务结构来看，云业务持续发力，云业务收入从2016年1.17亿元增长至2020年34.22亿元，期间复合增长率为132.61%，云收入占比持续攀升，2020年云收入占比达到40.14%，公司云业务转型到达关键时期，云业务有望成为公司第一大核心业务。
净利润：公司净利润持续攀升，近5年复合增长率49.60%，2020年收疫情影响和公司云业务转型关键期，短期盈利承压，长期看好公司云转型突破带来的利润增长。
用友网络：公司逐步开发生态圈提升客户粘性
有望受益于国产替代机会
生态建立提升客户粘性，形成正反馈闭环。公司建立YonBIP平台生态，联接了海量专业领域IT服务商、各级企业，将技术、业务、数据中台化，支撑智能化应用快速落地，客户进入产品生态体系，能够快速建立起自身经营体系，与产业链融合。随企业数量增加，生态粘性将随之提升，并逐渐向公有云模式转化，形成正反馈循环。
国内高端ERP市场仍由SAP和Oracle掌握，国产ERP替代空间巨大。国内ERP市场庞大，根据前瞻产业数据显示，国内大型企业ERP市场中，SAP与oracle占比达到到53%，在宏观政策和国内厂商技术水平提升的驱动下，国产化进程有望加速，公司有望受益于国产替代带来的发展良机。
用友网络：多数关键指标向好
SaaS订阅模式带来更高利润空间
续费率：根据公司2020年年报披露，公司云业务大中型企业续费率达到98.96%，小微企业续费率达到71.68%。
预收款：公司近三年预收款稳定上升，且增速不断扩大。
云模式下，盈利成本拆分，因公司对不同客户的定价策略不同，我们假设公司软件产品售卖获得100万收入为例。
License模式下：软件销售收入100万，获客成本25万，日常运营和研发投入成本摊销到单客户大概15万，单年贡献利润60万。
订阅模式下：假设订阅单客户每年带来收入25万，获客成本25万，运营成本保持客户粘性后有所降低为10万，累计利润在第6年超越License模式下的利润，并且长期具备持续性。
用友网络：采用相对估值法 P/S 估值
合理估值水平为 9.7 倍
假设条件：
假设1：公司云业务转型到达关键时期，云业务有望成为公司第一大核心业务。我们预计2021-2023年公司云计算业务收入增速分别为：45%，35%和30%。
假设2：公司软件业务受ERP软件转云影响，收入端会受到抑制。我们预测2021-2023年公司软件业务收入增长率分别为：-5%，-5%和-5%。
假设3：公司支付业务和投融资咨询业务受监管趋严的影响，我们预计此项业务公司2021-2023年，增长率分别保持10%，10%和10%。
投资建议：
公司ERP业务上云步伐逐步加块，未来公司依靠自身强大的成本控制和研发能力，看好公司业务模式和未来发展。预计公司2021-2023年营业收入分别为111.7/131.3/154.9亿元，我们采取P/S估值，给与9.7倍水平，给予“推荐”评级。
风险提示：
云业务拓展不及预期；经济形势不确定带来的客户企业IT支出减少；宏观政策不确定风险。
广联达：数字造价业务云转型成功覆盖全国
业务收入稳步增长
近五年公司造价业务云转型持续深入推进，最后四个省份于2021年一季度顺利进入该业务。造价业务作为公司的成熟业务，其云转型的全面告捷使该业务毛利率再创新高，云收入占该业务收入比例过半，造价业务成长空间将迅速扩大。
营业收入：公司近5年营业收入持续增加，收入规模由2016年20.30亿元增长至2020年39.47亿元，期间复合增长率为18.09%。从业务结构来看，自2015年正式宣布向“数字建筑产业平台服务商”全面转型后，造价业务云转型不断深化，从2017年0.45亿元增长至2020年16.22亿元，期间复合增长率为230.33%，云收入占比持续攀升。2020年云收入占造价业务收入比例达到58.12%，占总营收的41.09%，云业务将成为广联达未来营收的中坚力量。
净利润：由于云业务合同负债的影响，当期表观收入与实际业务收入存在偏差，将影响因素还原后，公司净利润连续正增长，实际近5年复合增长率20.30%。全面转型成功后，预计未来净利润将进一步增加。
广联达：以客户为中心
逐步形成“端+云+大数据”一体化
云转型顺利推进，用户认可度稳居高位。
截至2020年底，除江苏、浙江、福建、安徽四个地区未进入全面云转型外，其余25地区均顺利转型。随着云转型的不断推进，2021年一季度，数字造价业务云转型成功覆盖全国区域。
自2017年公司推行造价业务云转型起，每年度产品综合转化率、综合续费率一直保持在80%以上，转型得到用户广泛认可，转型效果显著。
奉行数字造价管理理念，新产品推行与旧产品整合并驾齐驱。
作为建设工程领域信息化产品和服务的提供者，公司一直以为客户服务为己任，不断深耕细作、创新研发。在云转型顺利推进的同时，各产品线也将持续更新产品，满足客户需求。
与此同时，公司对现有产品也给予足够重视，通过“端+云+大数据”一体化解决方案，驱动造价品牌“科技”升级。
广联达：采用相对估值法 P/OCF 估值
合理估值水平为 73.7 倍
假设条件：
假设1：公司工程造价业务覆盖全国，随着产品广材网、广材助手、造价云空间等成熟产品推出，公司产品应用率有望进一步提升。我们预计2021-2023年公司云计算业务收入增速分别为：30%，25%和20%。
假设2：公司施工业务项目级平台逐步拓展到支持企业级业务，实现项目现场作业可控以及企业决策精准，实现施工业务全数字化布局。我们预测2021-2023年公司软件业务收入增长率分别为：20%，20%和20%。
假设3：公司海外业务受疫情影响增长暂缓，随着海外疫苗接种率提高，公司海外业务有望受益。我们预计海外业务公司2021-2023年，增长率分别保持15%，20%和20%。
投资建议：
公司近年来数字施工业务稳步发展，造价转型不断成功，利润持续释放以及经营效率提升，公司有望实现施工和设计领域双突破。我们采用P/OCF估值，给与公司73.7倍水平，给予“推荐”评级。
风险提示：
云化进程不及预期；产品客单价提升不及预期；施工和设计业务发展不及预期。
深信服：多款产品陆续孵化
稳占市场优势地位
近四年公司云计算及IT基础架构业务规模不断扩张，多款创新性产品市场占有率位居前列。
自2012年开始布局云计算业务起，公司一直致力于创新研发，提升产品的技术含量，有效满足客户需求。云计算业务收入节节攀升，预计未来将会在稳保市场优势的同时，持续扩大市场份额。
营业收入：公司近5年营业收入持续增加，收入规模由2016年17.50亿元增长至2020年54.58亿元，期间复合增长率为32.89%。其中云计算及IT基础架构业务收入占营收比保持稳定，是营收的重要来源。
净利润：公司净利润稳步增长，近5年复合增长率33.14%。由于公司所处技术密集型行业，只有不断投入研发，才能保持市场占有率。近两年公司研发投入进一步加大，2020年度研发费用同比增加32.29%，2019年度研发费用同比增加46.45%，导致净利润增速放缓，毛利有所下降。
深信服：超融合为云业务核心产品
公司云业务战略全面升级
超融合为公司云计算业务核心产品：公司近两年连续入围Gartner《超融合基础设施软件魔力象限》并在IDC每年的超融合市场排名均位列前三。公司基于aCloud架构的云计算解决方案大规模部署案例超过5000家，承载关键业务比例超过60%。
2020年公司构建“独立产品+集成平台”的产品体系，推出三款重量级新品，ARM架构超融合、深信服云计算平台、深信服云原生平台。公司将产品体系梳理为“两大独立产品（超融合、云原生平台）+云计算集成平台”的开放式产品体系。
同时，公司对云业务发展战略进行了重大调整，从过去的“用超融合承载用户的业务应用”，向“助力数据中心的全面云化”演进。
深信服：采用相对估值法P/S
合理估值水平为15.3倍
假设条件：
假设1：公司是国内信息安全业务的领军企业，参考前瞻产业研究院对信息安全市场20%增速预测，叠加公司龙头效应，我们预测公司2021-2023年信息安全业务收入增速为37%，33%，30%。
假设2：云计算业务目前是公司第二大业务条线，也是公司未来增长的绝对引擎，去年推出三款云计算新品，云业务是公司未来战略布局的核心，我们预测2021-2023年公司云计算业务收入增长率分别为：50%，35%和30%。
假设3：对于基础网络和物联网业务，布局企业级无线、安视交换机、企业级物联网和面向中小企业的SMB数通组网产品，长线布局安全无线领域，业务具备高增长潜力。我们预计2021-2023年公司基础网络与物联网业务增长率分别保持15%，20%和20%。
投资建议：
公司是国内云计算和信息安全的龙头企业，21年全面开启云化战略，看好公司未来发展。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为74.20/97.64/124.58亿元，对比可比公司估值，给与15.3倍水平，给予“推荐”评级。
风险提示：
云化进程不及预期；产品客单价提升不及预期；施工和设计业务发展不及预期。
金山办公：多管齐下
坚定推进办公云业务
公司自2015年起一直致力于建设SaaS服务模式，2018年正式提出云办公战略，云服务粘性逐渐加强。在当今云服务需求爆发的大背景下，公司云办公产品业务迅速发展，使用云业务客户数量快速增长，预计未来公司云业务将逐步完善，产品将继续占据国内市场前列。
营业收入：公司近5年营业收入持续增加，收入规模由2016年5.43亿元增长至2020年22.61亿元，期间复合增长率为42.88%。办公软件授权业务及办公服务订阅业务收入大幅增加，同比增长率分别为61.9%、63.18%。互联网广告推广业务收入小幅减少，系公司推进个人客户云化程度，减少对客户的打扰，这一现象也表明公司重视客户体验，始终把客户满意度放在首位。
净利润：公司净利润稳步增长，2020年度归母净利润同比增长119.22%，近5年复合增长率61.24%，毛利率稳定在85%以上。低边际成本及高产品复用率等特点将会使公司净利润持续增加。
市场活跃度：金山办公所推出的WPS软件在国内市场一直稳占龙头，同时也在海外市场持续投入，迅速占据办公领域高低。2020年度公司月度活跃用户数保持稳定增长，公司主要产品（不含金山文档）月度活跃用户已达到4.74亿。其中WPSofficePC版月度活跃用户数1.85亿；移动版月度活跃用户数2.82亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。云端文件数量也与日俱增。
金山办公：继续推进商业模式转型升级
坚持“多屏、内容、云、AI、协作”战略
持续推进政企客户云化，着力升级增值功能。
公司于2020年发布“公文写作”模式，提高了党政机关的办事效率，并通过WPS+整合各项产品，满足中小企业及组织的各项需求。同时公司将云功能加入传统业务，使会员特权不断细化，多项增值服务提升了用户办公体验。
国内B端市场占据绝对优势，“云协作”办公成为新趋势。
目前国内办公软件市场主要以Microsoft和WPS为主，且二者均占上风，其中WPS在党政机关及国有银行优势显著，服务比例达100%。随着办公软件用户规模持续增长，公司将逐步完善各类企业办公需求，量体裁衣，着力提升客户粘性。同时公司将协作加入产品战略，积极适应后疫情下环境变化。
金山办公：公司成长空间巨大
收入体量有望突破60亿
我们按照公司下游客户分类来预估公司市场空间。
G端客户：
授权项目制特点明显，WPS授权单价为450元/件，替换周期为4-5年。根据人社部2016年数据显示，截至2015年底，国内已有716.9万人，叠加每年20万人进入体制和退休等各种因素，预计2020年底，国家公务人员数量已达到800万左右，国家统计局数据显示，2019年底，我国城镇国有企业就业人数已达5473万人。随着国产替代和信创等政策加码，预计WPS在政企的市场渗透率有望达到70%。预估G端市场未来5年规模有望达到197.59亿元，平均每年收入体量达到39.52亿元。
2B2C端用户：
2B2C端用户付费呈现订阅制特点，目前公司B+C端用户MAU为4.74亿，其中PC端1.85亿，移动端2.82亿。因移动端用户需求为浏览文档和简单编辑，对付费内容需求较低，因此我们在计算时仅选取PC用户量作为分析样本，根据公司年报付费用户量来看，WPS产品付费转换率约为15%，我们预计未来PC端MAU有望突破3亿人次。根据企业和个人对业务需求和产品订阅价格波动的影响，公司2020年报数据显示，付费用户量为1962万人，产品订阅收入11.09亿元，ARPU为60元左右。我们预计公司在2B2C端收入体量未来有望达到27亿元。
广告业务：
公司注重用户体验，减少产品使用对用户的打扰，也体现出公司未来盈利模式确定，持续推进用户满意度，预计未来公司广告业务收入将持续减少，我们预计公司未来广告收入为3亿元。
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