个股观点：
1、中科院微电子所是中科飞测的初创股东之一，公司管理层多是中科院微电子所的研究员，产业背景深厚，在光学检测技术方面积累深厚，产品布局国内领先。
2、中科飞测产品已获得国内多家龙头集成电路前道制程及先进封装厂商的设备验收和批量订单，在部分细分领域填补了国内高端半导体质量控制设备市场的空白，同时产品类型也在不断拓宽和升级，产品的市场覆盖的广度和深度进一步提高，在手订单快速增长。
3、中科飞测当前业务规模仍然较小，研发支出较大，仍处于高速成长期。公司市销率远高于同行内公司，当前估值存在一定的次新股流动性溢价。
集微网消息，受益于中国集成电路行业的快速发展，中国已经成为全球最大的半导体检测与量测设备市场，但量/检测设备是前道国产化率较低的环节之一。目前，国内多家公司产品涉及后道测试，涉及前道检测和中道检测的公司相对较少。而在2020年10月7日美国对中国大陆半导体制裁升级，针对128层及以上3D NAND、18nm及以下DRAM、14nm及以下逻辑芯片相关设备进一步管控。因而，国产设备有望加速导入本土晶圆制造厂商，量/检测设备供应商有望迎来国产化的黄金时期。
行业周知，质量控制设备是集成电路生产过程中的核心设备之一，是保证芯片生产良品率的关键。应用于前道制程和先进封装的质量控制根据工艺可细分为检测（Inspection）和量测（Metrology）两大环节。其中，前道检测主要是针对光刻、刻蚀、薄膜沉积、清洗、CMP等每个工艺环节的质量控制的检测；中道检测面向先进封装环节，主要为针对重布线结构、凸点与硅通孔等环节的质量控制；后道测试主要是利用电学对芯片进行功能和电参数测试，主要包括晶圆测试和成品测试两个环节，部分国产厂商已经具备一定的实力。
中科院系背景，产品已导入主流大厂
深圳中科飞测科技股份有限公司（证券简称：中科飞测，证券代码：688361）是一家国内领先的高端半导体质量控制设备公司，成立以来始终专注于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售。2014年，岭南晟业、中科院微电子所及苏州翌流明签订协议，约定各方共同出资设立深圳中科飞测科技有限公司。公司董事长陈鲁毕业于中国科学技术大学少年班，曾在科磊半导体担任资深科学家，并担任过中科院微电子所的研究员、博士生导师。此外，中科飞测的另外两位首席科学家黄有为、杨乐都曾在中科院微电子所工作，基于核心技术人员出色的行业背景，中科飞测从一开始就受到了资本的青睐。
据招股说明书显示，中科飞测实际控制人为陈鲁、哈承姝夫妇，合计控制公司30.54%股份。其中，陈鲁、哈承姝夫妇持有苏州翌流明100%股份，而苏州翌流明对小纳光有完全控制权，哈承姝直接持有公司6.93%股份。国投基金、深创投和芯动能等明星产业投资机构分别持股15.19%、4.08%和6.41%，一路伴随公司的成长。此外，2020年9月，华为旗下投资公司哈勃投资入股公司，持股比例为3.3%，哈勃投资入股对公司意义重大，可以协助公司完成国内产业链自主可控的关键布局。
目前，中科飞测产品已经广泛应用在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等国内主流集成电路制造产线，在一定程度上突破了质量控制设备领域国际设备厂商对国内市场的长期垄断局面，量/检测设备已应用于28nm以上制程的集成电路制造产线。根据公开资料显示，前五大客户合计销售金额占当期销售总额的比例在逐渐降低，从2020年的51.21%至2022年33.27%，公司当前客户结构逐渐优化，高性价比产品受到多个下游晶圆厂商的积极导入，不存在较依赖于单一大客户的情况。
当前，中科飞测现有生产场地使用处于较为饱和的生产状态。此次上市IPO拟募集资金10亿元，主要投向高端半导体质量控制设备产业化项目和研发中心升级建设项目。其中高端半导体质量控制设备产业化项目拟投入3.09亿元，在广州市黄埔区新建现代化的洁净生产车间，购置先进的软硬件设备，引入行业专业人才，扩大公司检测和量测设备的产能。流动资金的补充是为了应对公司连续的，高额的研发投入支出。
量/检测设备国内布局领先
在半导体检测和量测设备市场各类设备占比中，检测设备占比为62.6%，量测设备占比为33.5%。根据Gartner数据，2021年全球质量检测设备市场规模104.1亿美元，预计2026 年市场规模116.6亿美元，2021~2026 年CAGR为2.3%，其中2021、2022 年全球质量检测设备市场规模的增速分别为43.4%和17.8%，但是2023年受到半导体行业周期影响，市场将有所下滑。
中国半导体检测与量测设备市场依然由几家垄断全球市场的国外企业占据主导地位，其中科磊半导体在中国市场的占比仍然最高，达到 54.8%，其次依次为应用材料、日立，占比分别为9.0%和7.1%，CR3合计超过 70%，呈现高度垄断的市场竞争格局。国内新锐厂商中科飞测成熟产品线主要包括无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备，三维形貌量测设备及晶圆介质薄膜量测设备，其中无图形晶圆缺陷检测设备占据大量国内市场空间。
其中，无图形晶圆缺陷检测设备能够实现无图形晶圆表面的缺陷计数、识别缺陷的类型和空间分布，中科飞测SPRUCE-600和SPRUCE-800设备与国际竞品整体性能相当，已在中芯国际（2017年通过验证）等知名晶圆制造厂商的产线上实现应用，并同时在华卓精科等设备厂商的科研项目上正常使用；而图形晶圆缺陷检测设备主要应用于晶圆表面亚微米量级的图形缺陷检测，如表面划伤、开断路等对晶圆工艺性能具有不良影响的特征缺陷，公司该型号设备主要应用于先进封装环节的晶圆出货检测，与国际竞品整体性能相当，已在长电先进（2018年通过验证）、华天科技等知名先进封装厂商的产线上实现无差别应用，并成功进入前道市场。
在检测设备产品的覆盖度上，中科飞测目前整体覆盖三大类，美国KLA在6类产品上有全方位的覆盖。其中，中科飞测当前实现了无图形缺陷检测和图形缺陷检测产品的成熟覆盖，纳米形晶圆缺陷检测设备在积极的研发进程中。此外，上海微电子持股的上海睿励主营产品为光学膜厚测量设备和光学缺陷检测设备，以及硅片厚度及翘曲测量设备等，进入到韩国三星芯片生产线；精测电子旗下上海精测的膜厚产品、电子束设备取得客户订单并完成交付。
量价方面，2022年，中科飞测无图形晶圆缺陷检测设备销售数量47台，该类别产品自2020年以来呈现逐步增长趋势，主要是因为SPRUCE-600型号无图形晶圆缺陷检测设备研发成功并经下游知名客户验证通过后，迅速获得市场认可，产品平均单价542.34万元，总体呈上升趋势；图形晶圆缺陷检测设备销售销售数量35台，平均单价370.60万元，量价呈现增长态势，主要系下游重点客户对公司设备需求增长和升级型号设备推出及销售占比提升。
相比海外龙头厂商，中科飞测的主要差距在于先进制程的产品线缺失和标准部件国产化率偏低。公司目前在28nm产线有多台设备通过验收，另有1Xnm的无图形晶圆缺陷检测设备在研。而行业领先企业KLA的Surfscan无图形晶圆缺陷检测系列覆盖了从5nm以下到40nm以上几乎所有工艺节点；此外，当前设备所需原材料中的EFEM和机械手主要来源于日本等境外采购，国产化率较低。
在量测设备方面，中科飞测虽然短期尚未大规模起量，但也进展积极。其中公司三维形貌量测设备主要应用于晶圆上的纳米级三维形貌测量、双/多层薄膜厚度测量、关键尺寸和偏移量测量，主要包括CYPRESS-T910和CYPRESS-U950两种型号，其中CYPRESS-U950重复性精度达0.1nm，能够支持2Xnm及以上制程工艺，已在长江存储（2019年通过验证）、长电先进（2017年通过验证）产线上实现无差别应用；薄膜膜厚量测设备和3D曲面玻璃量测设备则分别在士兰集科（2020年通过验证）和蓝思科技通过验证。
在8种主要的量测设备领域的产品覆盖度方面，美国KLA公司覆盖6种，中科飞测当前实现2种产品的的成熟覆盖。而中科飞测的套刻精度量测设备样机已经研制成功，等待客户进行验证；晶圆金属薄膜量测设备进入到产业化验证阶段；光学关键尺寸量测设备正处于设计研发阶段。
量测设备的量价方面，中科飞测2022 年三维形貌量测设备销售数量15台，较21年略有下降，但是产品ASP 保持了稳定增长，平均单价 275.92 万元，主要系公司获重点客户销售订单及更大的市场份额；3D曲面玻璃量测设备销售数量28台，平均单价59.12万元，量价呈现增长态势。
营收高速增长，当前估值或处高位
财务方面，中科飞测2020-2023Q1-Q3年分别实现营业收入2.38亿元/3.61亿元/5.09亿元/5.88亿元，同比增速分别为324%/52%/41%/128%；实现归母净利润0.4亿元/0.53亿元/0.12亿元/0.79亿元，同比增速140.61%/34.96%/-78.02%/454%。在报告期期间，检测设备始终是公司的核心产品及主要收入来源，2022年无图形晶圆缺陷检测设备和图形晶圆缺陷检测设备分别收入2.55亿元、1.30亿元，销售收入占比维持在75%以上。
由于中科飞测常年的高研发投入压制了公司的2022年的盈利表现，但是在2023年可以观察到净利润水平的改善。首先，在毛利率端，2020-2023Q3公司销售毛利率分别为41.12%/48.96%/48.67%/49.86%，整体处于上升趋势，主要是因为高毛利率的检测设备的营收占比持续上升，受益于产品规模效应和结构优化升级，进而毛利率表现持续优化。
但是随着产品线的不断铺陈，中科飞测研发支出费用较高，进而影响经营期间费用率也在水涨船高。2021年-2023年Q3公司期间费用率分别为45.18%、62.67和44.04%，这其中研发费用的投入直接影响到净利率水平表现。2022年公司研发支出2.06亿元，公司净利率也是最近四年的低位，随着公司缩减了部分研发投入，净利润有了显而易见的修正。
合同负债对在手订单有较强的表征意义，而中科飞测在手订单在提升，将催动收入端保持增长。截至2022年末，公司存货和合同负债为8.61亿元和4.85亿元，同比增长60%和212%，而存货中的发出商品占比为48%达4.14亿元，接近2022年的整体营收体量。截至2023Q3末，公司存货和合同负债分别为10.68和5.27亿元，去2022年末增长了24%和9%，当前公司在手订单充足。在充足的发出商品及高速增长的在手订单的支撑下，公司营收端将延续快速增长。
基于以上的简要财务分析，中科飞测的未来增长可以基于以下几种假设：
（1）当前检测设备业务是公司主要收入和利润来源，无图形晶圆检测是公司早起切入并有较强技术优势的产品，而随着研发布局更高节点的14-10nm无图形晶圆缺陷检测设备和纳米图形晶圆检测设备，将第一步拓宽公司检测领域的市场空间。当前检测设备行业国产化率仍然较低，国产替代需求带来的市场占有率提升空间可观，在市场认可度不断提升的基础上，公司将会实现规模效应。
（2）量测设备业务收入在近年来有所下降，该业务毛利率低于检测设备，但是IPO募投项目将会扩增80台量测设备产能，在能供应的产能得到了提升。另一方面，套刻精度量测设备的验证通过和关键尺寸量测设备等产品的研发和推出也将进一步丰富业务品类。
（3）随着国内晶圆厂的扩产，以及美日等国家制裁下国内集成电路制造产线对于设备自主可控的强烈需求，中科飞测作为国内检测和量测设备的细分龙头市场份额将值得期待。
中科飞测当前业务规模仍然较小，研发支出较大，仍处于高速成长期，尚未实现稳定的盈利。因而采用PS（市销率）作为参考对比同行业公司，对比数据可以看出：相对成熟的设备市场的市销率通常在15-25的区间内，而中科飞测当前拥有远超于市场的平均估值。考虑到中科飞测当前所处赛道的国产替代率非常低下（招股说明书显示，2021年的国产量检测设备国产化率不到2%），因而市场关注度很高，另一方面，公司的次新股上市属性有一定的流动性溢价，继而当前拥有远高于同行的估值水平。
半导体设备领域存在较高的技术、资金及产业协同等壁垒。与国外企业相比，本土企业进入该领域时间较晚，整体实力和规模与国外竞争对手存在较大差距。然而，经过多年来的不懈追赶，本土企业技术水平迅速提高，国产化设备在部分领域实现了从无到有的突破，相关产品亦得到下游客户的积极认可。总体来看，中科飞测的量/检测设备的产品线布局在国内处于较领先地位，多产品线都处于积极的出货期和产品验证期，随着自主可控产业链的进一步推进，关联设备也势必会形成批量出货。
